回首年初 加息预期：美联储的阳谋？

美国下半年加息的依据

一系列具有理论基础的经验法似乎都显示出，这一共识具有较大的可信性：

其一，期货市场相关金融衍生产品的走势表明，大部分参与交易的市场主体已将2010年下半年美联储加息视作大概率事件，3月29日的期货市场价格显示，2010年6月23日，美国联邦基金利率为0.25%和0.5%的概率分别为64.6%和2.8%；9月21日，以上概率分别为62.2%和23.6%；11月3日，则为23.1%和31.4%。

其二，利用货币政策的泰勒规则进行预测，美联储下半年调升基准利率的可能性较大。根据Stone & McCarthy模型和彭博对市场情景的综合预期，2010年10~12月，规则预测的美国联邦基金利率为0.38%、0.47%和0.54%；根据通胀/失业率缺口模型和德意志银行模型，规则预测的利率则为0.38%、0.47%和0.55%。

其三，根据过往退出宽松货币政策的经验，半年加息似乎也具备了基础。纵观历史，1975年6月、1983年5月、1994年2月和2004年6月，美联储都进行了标志性的加息操作，这些月份距离失业率见顶月份的平均时滞约为10个月。而2009年10月美国失业率达到了峰值10.1%。

其四，根据3月期美元Libor利率和美国基准利率之间的经验关系，货币市场流动性风险的下降似乎给下半年加息创造了条件。从1986年、1994年和2004年美联储启动加息周期的经验看，从Libor利率显著、持续上升到美联储加息月份的时滞分别为2、6和3个月。而2010年3月，3月期美元Libor利率呈现出走强态势，截至3月29日，该利率为0.29013%，较2月底上升了0.03844个百分点。

其五，通胀上行的潜在压力似乎加大了加息的可能性。

通胀上行的潜在压力来源于四个方面：一是通胀预期，3月，密歇根大学1年期和5年期通胀预期都高达2.7%；二是医保改革带来的赤字担忧，3月美国通过了具有历史意义的医改议案，根据CBO的预测，实施该议案的成本高达9380亿美元，对财政赤字“滚雪球”式增长的担忧加大了市场的担忧；三是有力和持续的经济反弹；四是资产价格的上行，2009年3月以来，美国股市大幅上涨，美国房市也逐渐企稳。

加息可能性其实不大

在笔者看来，以上支持美联储将于下半年加息的论据都具有“似是而非”的特征。结合更加全面的数据和美联储的政策风格，笔者更倾向于认为：“2010年美联储加息的可能性不足五成”。理由如下：

其一，“超宽松”政策的退出与“宽松”政策的退出是截然不同的，从目前美联储和美国政府已经施行和即将施行的政策变化来看，均属于从“超宽松”向“宽松”过渡的“去超化”阶段。“去超化”完成之前美联储加息的可能性很小。

其二，美联储2010年即启动加息的物质基础并不牢固，美国经济“二次回落”风险犹存。

虽经最新调整，2009年第四季度的美国实际GDP季环比增长年率依旧为5.6%。值得关注的是最新数据的修正主要源于美国消费贡献的向下调整，增长主引擎的表现低于预期，这为后续美国经济的可持续复苏蒙上了一层阴影。而且，5.6%的数据可能也包含一定程度的“数据幻觉”。GDP统计有支出法、收入法和生产法三种主要方法，5.6%来自于支出法的统计，而根据高盛的研究，收入法统计的2009年第四季度的美国实际GDP季环比增长年率仅有2.2%。

此外，金融危机对美国经济的潜在增长水平造成了较大负面影响，前期超预期的反弹必然伴随随后二次回落的表现。

其三，通胀“超预期”的可能性微乎其微，美联储借由提前加息来控制通胀的几率相对较小。

虽然2009年12月美国CPI同比增幅一度升至2.7%，但2010年1月和2月，这一指标渐次降至2.6%和2.1%。笔者认为，通胀在随后几个月大幅反弹的可能性较小：首先，近期美国M2的同比增长率下降，货币扩张速度有所放缓；其次，经济增长速度可能的二次回落将从需求渠道降低通胀压力；再次，从成分分解看，2009年末CPI的突然上行与美国医疗、汽油、烟草和汽车的价格上涨密切相关，而其中有三个因素难以在2010年形成持续的通胀压力。

其四，市场由于医保法案而产生的赤字担忧可能存在误读成分。与市场的直觉恰恰相反，该法案在长期内将减小而非增加美国财政赤字。

其五，美联储启动加息时点选择方面的经验法则仅仅是经验法则，发生意外并非“意外”。

失业率、Libor利率与美国基准利率之间的经验关系并不稳定，而且美国失业率和Libor的最新变化方向是否具有可持续性还尚需观察，特别是失业率，受到美国大型人口普查导致的临时就业增加的较大影响；资产价格上升和美国利率政策调整之间的关系并不支持美联储提前加息的判断，根据高盛的研究，过去20年里，美联储始终奉行“格林斯潘教条”，即只有资产价格影响到未来通胀和失业率的情况下才会做出反应。

美联储的阳谋

所以说，表面上看，市场对美联储于2010年内加息的预期有理有据，然而进一步分析，我们发现，美联储年内加息的可能性实际上要远低于预期。

更深层次看，这种预期偏差的产生是无心插柳还是有意为之？笔者一个大胆的猜测是，这种对通胀压力较大、美联储将提前加息的市场预期，是美联储刻意引导的产物，是一个阳谋。

这一猜测有证据：高盛的研究表明，美联储FOMC对通胀的公开判断明显偏高，FOMC对2010年美国核心通胀率的预测是1.4%，而如果用FOMC传统的预测方法去做预测，会发现计算结果仅为1%。也就是说，美联储FOMC实际公布的通胀预测是高于其实证得到的真实水平的。

这实际上会产生一种效果：未来通胀的实际走势要低于美联储公布并引导的预期值，这为美联储在更长时间内维持低利率创造了条件。结合新兴市场经济体率先启动加息周期的背景，美联储的这种暗度陈仓将给美国带来“搭便车”效应，既能分享全球货币政策紧缩带来的溢出效益，又能减小自身较早提高利率带来的增长成本。

再进一步，如果联想到奥巴马政府5年出口倍增的计划，以及消费引擎萎靡背景下美国复苏对贸易贡献的高依赖，那么，美联储一方面引导市场预期高估美国货币紧缩速度，另一方面在更长时间内维持较低利率具有一石二鸟的效果：既能为短期内向人民币汇率升值施压创造市场环境，又能凭借推迟加息而获得美元兑新兴市场货币持续贬值的额外收益。